Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»
[ Главная ]  [ Биографии ]  [ Статьи ]  [ Библиотека ]  [ Форум ]  [ Контакты ]  [ Карта сайта ] 

Фальшивые прибыли

Леон Ливи

1 2 3 | стр.1

Любой человек, достаточно долго знакомый с финансовым рынком, сможет распознать "мыльный пузырь". Ажиотаж, охвативший американский рынок в конце 1990-х годов, почти сравнялся по своему масштабу с великими "маниями" прошлого, такими как тюльпаномания 1630-х годов в Голландии, спекулятивная лихорадка 1719 года в Англии в связи с Компанией Южных морей, железнодорожная "мания" 1845 года и "мыльный пузырь" японской недвижимости 1980-х. Тем примечательнее феномен "мыльного пузыря" Internet-компаний, – ведь он возник в условиях наиболее ликвидного, искушенного и, на первый взгляд, диверсифицированного рынка в истории. "Пузырь" продолжали раздувать, несмотря на громкие предупреждения, высказанные на страницах авторитетных изданий, которые прямым текстом указывали на абсурдность тех курсов, по которым инвесторы приобретали акции Internet-компаний.

Когда "пузырь" лопнул, инвесторы начали приходить в себя и с горечью вспоминать те мифы, иллюзии и откровенный обман, которые они – ослепленные небывалым ростом курсов на бирже – принимали за чистую монету. Когда все улеглось, проявилась еще более тревожная тенденция. С падением курсов акций рухнули многие показатели, составлявшие основу этих курсов. По результатам анализа, проведенного газетой Wall Street Journal, к августу 2001 года потери высокотехнологичных компаний, зарегистрированных на бирже Nasdaq, по сути нивелировали все прибыли, полученные за предыдущие пять лет. Роберт Барбера, ведущий экономист компании Hoenig and Co., в интервью газете констатировал: "Теперь мы можем задним числом подвести итог: никакого "бума" конца 1990-х не было".

Исчезли не только прибыли; исчезли и задекларированные показатели уровня прибыльности. Показатели уровня прибыльности использовались для того, чтобы оправдать очень высокие соотношения цен и доходов на акции. Анализ, проведенный моим братом Джеем и моим племянником Дэвидом в центре Levy Forecasting Center, показал: несмотря на заверения о том, что уровень прибыльности в 1990-е годы увеличился на 20%, на самом деле никакого увеличения не произошло.

Ажиотаж 1990-х еще больше подогревался широко обсуждаемым скачком производительности труда. В 1980-е и в начале 1990-х годов показатель роста производительности труда "застрял" где-то на уровне 1%. Но, к великому облегчению сторонников высоких технологий, в конце 1990-х годов ежегодный прирост производительности труда уже составлял порядка 2,5%. Увеличение производительности стало одним из оснований для признания так называемой "новой экономики"; в ее существование поверил даже такой "непоколебимый ветеран", как Алан Гринспен. (Гринспен допустил и другие оплошности, способствовавшие раскручиванию ажиотажа 1990-х. Несмотря на предупреждения о "неразумной эйфории", он не поднял требуемый уровень маржи и поддержал отмену закона Гласса-Стигалла). Джим Грант, журналист, специализирующийся на финансовой тематике, предупреждал о нереальности утверждений относительно роста производительности труда; он основывался на исследованиях ученых, показывающих, что единственной отраслью, в которой в 1990-е годы наблюдался рост, была компьютерная индустрия, да и то вполне возможно, что этот рост был следствием "бухгалтерской изобретательности".

Отчасти ложное представление о росте производительности создавалось самим фактом экономического бума. Уильям Льюис из компании McKinsey and Company отмечал, что статистики, рассчитывающие показатели эффективности, ошибочно приняли потребительский бум за повышение производительности. В условиях, когда, по-видимому, ненасытные потребители стремились покупать дорогие товары, деятельность производителей товаров выглядела более эффективной – ведь их доходы увеличивались без какого-либо увеличения численности рабочей силы.

Список использованных бухгалтерами уловок нескончаем. Как оказалось, соотношения цен и доходов на акции (в тех компаниях, где были такие доходы) были тоже "липовыми". Компании искусственно раздували доходы, учитывая обычные затраты как чрезвычайные (компании Enron, Cisco), внося в отчеты доходы и другие поступления задолго до их действительного получения (компании Computer Associates, Calpine), включая прирост капитала от инвестиций в доходы от основной деятельности (компании Microsoft, General Electric), осуществляя обратный выкуп своих акций (компания IBM), игнорируя эффект предоставления опционов своим работникам (компании Microsoft, AOL, Cisco и многие другие). Данный список можно продолжить.

Даже интеллектуальный фундамент "новой экономики" оказался призрачным. Существовала уверенность в том, что Internet даст возможность компаниям постоянно следить за уровнем продаж и осуществлять поставки таким образом, чтобы не допускать проблем с товарными запасами и избегать рецессии. Компания Cisco Systems была ведущей компанией в сфере Internet-технологий (и на короткое время считалась компанией с самой большой рыночной стоимостью в мире – 590 млрд. долл.). И вот в первом квартале 2001 года предварительный расчет налога на продажи на основе ее товарных запасов на складе составил... 2,25 млрд. долл.! Такое не должно было случиться, тем более с компанией, ставшей флагманом революции в Internet и телекоммуникационных технологиях. Если у такой компании, как Cisco, возникли проблемы с затовариванием (возможно, из-за того, что менеджеры всегда пытаются сделать все от них зависящее для достижения запланированных показателей и получения премиальных, не учитывая при этом насыщенность рынка), то, очевидно, неустойчивость, свойственная "старой экономике", никуда не исчезла.

К лету 2002 года улетучились не только триллионы долларов стоимости активов (в частности, 4 трлн. по ценным бумагам компаний, зарегистрированным на бирже Nasdaq), но и большая часть показателей, главная задача которых – служить обоснованием этих триллионов. Богатство приходило и уходило так быстро, что многие миллионеры-однодневки так и не смогли воспользоваться своими доходами. Приведу лишь один из многих примеров. Курс акций компании Theglobe.com вырос за один день с 9 долл. (цена первоначального предложения) до 97 долл., а затем чуть больше чем за год упал до уровня менее 1 долл. Вот уж действительно может сложиться впечатление, будто бы и не было конца 1990-х годов!

Но на самом деле конец 1990-х был, и его последствия преследуют нас словно ужасное похмелье. Еще долгое время после обвала акций "новой экономики" крупные компании продолжали существенную уценку стоимости своих активов (на 40 млрд. в случае компании JDS Uniphase и на 54 млрд. в случае компании AOL Time Warner), чтобы привести балансы компаний в соответствие со стоимостью потерянных инвестиций. Более того, потеряв опору в виде биржевой эйфории, инвесторы наконец сообразили, какой фантастической бухгалтерией оперируют в большинстве американских компаний, и "сбросили" акции, доходность которых вызывала у них сомнения.

То массовое помешательство, которое охватило инвесторов в 1990-е годы, – самое убедительное свидетельство роли психологии на рынке. В самом деле это было время, когда даже наиболее умудренные опытом инвесторы намеренно заглушали в себе чувство недоверия и, что, наверное, еще более удивительно, не желали признавать очевидные факты и цифры.

Анализ биржевой лихорадки легче провести, исследовав ее истоки и вернувшись к 1980-м годам. В результате обвала 1987 года исчезли многие инвесторы и некоторые компании. Но от 22%-ного падения, случившегося 22 октября, рынок быстро оправился, и в результате за год биржа продемонстрировала рост. Федеральная резервная система наводнила банки Деньгами и восстановила доверие на рынке, который был опасно близок к панике на следующий день после обвала курсов. Это своевременное вмешательство имело долговременные последствия – инвесторы надолго поверили, что рынок менее рискован, чем он есть на самом деле. Сам обвал посчитали следствием непредвиденного и случайного стечения обстоятельств, вызванного компьютеризацией продаж с использованием стратегии уравновешивания рисков, которая называется страхованием портфеля. Компьютерные программы продавали акции "без покрытия" и тем самым сбивали их курс, а покупателей таких акций становилось все меньше, что еще больше сбивало курсы. Многие инвесторы, купившие акции сразу же после обвала, за следующие год или два заработали хорошие деньги, отчего выражение "покупать подупавшие акции" стало биржевым "заклинанием" 1990-х.

На протяжении всего прошлого десятилетия, как только рынок "попадал в полосу невезения", на телевизионном экране появлялся какой-нибудь умудренный опытом старик и терпеливо объяснял нервничающим зрителям, что в долгосрочной перспективе акции всегда дают лучший результат, чем другие виды инвестиций. Затем курсы на бирже поднимались к новым высотам, порождая новую армию самоуверенных последователей теории о покупке "подупавших" акций. Один из "символов" этой новой веры состоял в том, что Федеральная резервная система и Казначейство усвоили уроки Великой депрессии и теперь имеют в своем распоряжении средства, с помощью которых можно предотвратить превращение панических настроений на рынке в полноценную депрессию. Таким образом, еще до появления Internet инвесторов приучили к мысли, что инвестиции в акции не так рискованны, как это может показаться на основе долговременных наблюдений за колебаниями биржевых курсов.

И корпорации, и инвестиционные банки пребывали в восхищении от того, что общественность вновь обрела веру в безошибочность действий Алана Гринспена и признала, что биржа предоставляет верный способ достижения богатства. Вдруг возникло огромное количество инвесторов, которые желали взять на себя риски инвестирования в акции, покупая ценные бумаги взаимных фондов. Инвесторы стремились "привязать" свое благосостояние к прибылям своих работодателей и принимали отчисления в свои пенсионные счета в форме акций компании. Да и кто стал бы возражать, если более безопасные виды инвестиций не шли ни в какое сравнение с перспективами большинства акций? Используя легковерие своих работников, компании любым способом напичкивали их счета своими акциями.

Затем в середине 1990-х появилась Internet, и само понятие риска, по-видимому, можно было выбросить на свалку истории. Как известно, Internet знаменовала наступление "новой парадигмы", предоставив каждому смельчаку доступ на мировой рынок, обещая потребителям возможность "назначать собственные цены" на все (от авиабилетов и до продуктов питания) и соблазняя предпринимателей фантастическим улучшением производительности во всем (от совершенствования поставок продукции и до снижения затрат на продажи).

Вместе с представлением о том, что акции – рискованный вид инвестиций, были отвергнуты старые методы оценки стоимости компаний. В книге под названием "Доу 36,000" ("Dow 36,000") утверждалось, что даже в условиях, когда индекс Доу-Джонса превысил отметку в 10 тысяч пунктов, акции на рынке остаются сильно недооценены. Это происходит из-за того, что они дисконтированы по ставкам риска, значительно превышающим тот показатель, который оправдан в условиях низкой инфляции и стабильного роста доходности. Авторы книги Джеймс Глассмен и Кевин Хассетт утверждали, что акции не более рискованны, чем корпоративные облигации, и как только инвесторы поймут это, они согласятся на меньшие дивидендные выплаты в обмен на рост курсов акций. По их мнению, даже рекордные за всю историю соотношения цен и доходов акций в конце 1990-х были смехотворно малы.

На какое-то время возникло впечатление, что все данные свидетельствуют в пользу этих соображений. Рост производительности труда конца 1990-х, казалось, подтверждал мысль о том, что многолетние инвестиции в компьютеры и другие информационные технологии наконец-то стали приносить отдачу. Господствовало мнение, что Internet-компании не подлежат обычным правилам ведения бухгалтерии. Отчеты о полученной прибыли вызывали не гордость, а чувство неловкости – прибыль свидетельствовала о том, что менеджеры компании недостаточно внимания уделяют росту. Задачей Internet-компании было привлечь как можно больше клиентов, даже если каждая новая продажа приносит убытки.

Есть старый анекдот об оптовом продавце, захватившем значительную долю рынка, продавая костюмы, которые он покупал по цене 100 долл., за 90 долл. Его друг спрашивает: "Как же ты зарабатываешь деньги?" "Очень просто, – отвечает продавец, – за счет объемов!" Очевидно, такой же подход использовала и компания Amazon.com, превратившая анекдотичный сюжет в своеобразное "дело чести". И что еще удивительнее, биржа Уолл-Стрит поддалась этому обману. Компания Amazon утверждала, что как только она закрепится в роли эксклюзивной компании, избранной посетителями Internet для совершения своих покупок, она сможет повысить свои цены и получать сверхприбыли. Пока события разворачиваются явно вопреки ее плану.

Но не только младшее поколение поверило, что Internet сможет изменить мир. В "новую экономику" поверил Уолтер Ристон, в прошлом выдающийся глава правления компании Citicorp. Я не поверил – возможно, потому, что никогда не пользовался компьютером. Мы полемизировали с Ристоном на страницах журнала Forbes, отстаивая наши противоположные точки зрения. (Позже я подробнее изложил многие из своих взглядов в интервью Джеффу Мадрику, напечатанному в журнале New York Review of Books.) Ристон утверждал: Internet создает фантастические возможности для бизнеса; она позволяет ловким компаниям розничной торговли, таким как Dell Computer, реагировать с такой скоростью, что их поставщики фактически вынуждены финансировать весь бизнес Dell Computer. Я отвечал: Internet – всего лишь еще один магазин; как случалось и раньше при появлении любого нового метода продаж, этот метод начнут перенимать новые предприниматели, и уровень прибыли пойдет вниз. Я использовал аналогию с супермаркетами, возникшими в 1930-е годы. Они вытесняли маленькие гастрономчики; затем на прибыли супермаркетов "позарились" дисконтные супермаркеты. Последним, в свою очередь, стало труднее получать прибыль, когда в этот бизнес пришло множество их конкурентов.

Я сказал Ристону: этот принцип применим и к компании Amazon.com, заметив при этом, что трудно вообразить то количество книг, которое придется продать, чтобы оправдать рыночную стоимость компании (которая достигла рекордной отметки порядка 42 млрд. долл.). Ристон ответил, что книги – всего лишь первый из товаров, которыми будет торговать компания. Я же возразил: когда появятся другие товары, появятся и другие компании, подобные Amazon.

Риски не исчезают с рынка или из каких-то видов бизнеса; они просто переносятся на другие объекты, – или их перепродают. Да и вообще, что представляла собой компания Amazon? Фирму, торгующую по почтовым заказам, не более.

Лихорадка 1990-х распространилась далеко за пределы Internet-бизнеса. Вложение средств в Internet-компании требовало от инвесторов веры в удивительную "новую эпоху". Но даже многие традиционные компании отвергли обычные понятия о природе прибыли, которые чем дальше, тем больше считались ограниченными и застарелыми. Традиционные компании располагали множеством трюков, с помощью которых можно было дать инвесторам "зеленый свет" в тех случаях, где уместен был исключительно "красный". Как мы теперь знаем, компания Enron и множество других компаний, – с молчаливого согласия многих "лучших из лучших" умов Уолл-Стрит, – убрали из своих бухгалтерских книг миллиардные долги.

1 2 3 | стр.1
Поиск по сайту:
При цитировании материалов сайта активная гиперссылка на источник обязательна

Copyright © 2003 - 2017   Все права защищены
Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»


Rambler's Top100 Яндекс цитирования