Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»
[ Главная ]  [ Биографии ]  [ Статьи ]  [ Библиотека ]  [ Форум ]  [ Контакты ]  [ Карта сайта ] 
Главная  »  Инвестиционная мудрость  »  Статьи, очерки и эссе знаменитых людей  »  Полтергейст - II. Производные возвращаются

Полтергейст - II. Производные возвращаются

Фрэнк Партной

1 2 3 | стр.1

Не могу удержаться от того, чтобы не поведать наиболее ужасающие истории читателям, а заодно и дополнить книгу рассказами о самых страшных катастрофах с производными, случившихся за несколько последних лет. Не так давно наблюдался пик рождаемости производных, так что в последнее время я аккуратно складываю в стопку их некрологи. К середине 1998 года объем рынка производных составлял 65-80 триллионов долларов, а к тому времени, как вы прочтете эту фразу, он, скорее всего, превысит 100 триллионов и устремится к астрономической сумме – квадриллиону. По-моему, стоит упомянуть известное высказывание сенатора Эверетта Дирксена: "Квадриллион тут, квадриллион там, скоро и о больших деньгах речь пойдет".

Оглядываясь на прошлогодний рынок производных, сказать можно только: "Спасайся кто может! Они возвращаются!"

Финансовый рынок напоминал леденящие душу события из фильма 1986 года "Полтергейст-II". Производные опять превратились в тихий ужас.

Структурированные облигации и долговые свопы, ставшие причиной миллиардных потерь на финансовых рынках в 1994-1995 годах, переживают вторую молодость. Вновь встают из могил призраки, преследовавшие и настигшие Barings P.L.C. и округ Ориндж, больно укусившие Procter & Gamble. Я считаю, что на новом витке спирали прошлое покажется нам детскими забавами.

Производные остаются невидимыми и вездесущими. Бомбы с часовым механизмом, заложенные в самые уязвимые места наших портфелей инвестиций, уже тикают. Понимаем мы это или нет, но большая часть инвесторов уже зависит от производных, как правило, благодаря своим вложениям во взаимные (Fidelity – не исключение) и в пенсионные фонды (не исключение и T1AA/CREF). Мне стало совсем грустно, когда я узнал, что пенсионный фонд муниципальных работников моего нового дома, сонного Сан-Диего, размером в 3,3 миллиарда долларов ломится от производных бумаг. Я тоже владею производными, правда, опосредованно, через взаимный фонд, но все равно, я опять стал играть на них. Если не верите – позвоните управляющему вашего взаимного фонда или полистайте его проспект. И начинайте потихоньку готовиться к порке.

Но, конечно же, Уолл-стрит выпороть никому не удастся. Для банкиров производные продолжают оставаться высокоприбыльным финансовым инструментом благодаря, в частности, управляющим фондами, для которых покупка производных бумаг означает возможность сокрытия риска от владельцев акций, и покупателям, не до конца понимающим, что именно они приобретают. Производные помогли Уолл-стрит прожить лучший в своей истории год, премии за который возросли на 30%. Продавцы производных испытывают перманентный оргазм.

Многие покупатели тоже радуются. Пока. Их блаженство – плод невежества. Около 70% продавцов производных ожидают в наступающем году серьезные потери.

Мнения по поводу производных бумаг остаются полярными. Джордж Сорос, трейдер-миллиардер, предупреждает: производные способны вызвать нестабильность такого уровня, что под угрозой окажется наше общество. Мертон Миллер, миллионер и Нобелевский лауреат, возражает: "Они сделали мир безопасным". Очевидно, как минимум один из них ошибается, но кто именно?

Большинство причастных к рынку людей разделяет мнение Миллера. Они считают: производные служат благородным целям, позволяя более эффективно (или эффектно) осуществлять хеджирование или спекуляции. Меньшинство же склоняется к взглядам Сороса (и моим), будучи уверенными в том, что производные несут в себе скрытый разрушительный потенциал, всю меру которого представить себе невозможно.

Но, какую бы сторону вы не приняли, двух вещей отрицать нельзя: во-первых, производные сыграли важную роль в недавних рыночных безумиях, паниках и крахах. Во-вторых, никто, даже двое только что упомянутых вождей и учителей, не в состоянии объяснить почему.

Разрешите попробовать подробнее осветить некоторые последние события. Давайте назовем эту попытку: "Полтергейст – II. Производные возвращаются".

Азиатский дождь смерти

Большая часть недавних игрищ с производными происходила в Азии, где объем рынка производных бумаг по приблизительным оценкам составляет десятки триллионов долларов. А точно оценить его никто не в состоянии. Участники рынка обеспокоены, а лица, контролирующие деятельность пенсионного фонда Гонконга, предложили даже запретить использование производных бумаг. Япония и азиатские "тигры" – Корея, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Тайвань и Таиланд – очень мило резвились до лета 1997 года. 2 июля 1997 года Таиланду, денежная единица которого, бат, была привязана к корзине иностранных валют, составленной с учетом объема торговли с различными странами, пришлось отменить ранее популярную систему. За день курс бата по отношению к доллару снизился более чем на 17%. Чем вам не крушение мексиканского песо 20 декабря 1994 года? Тот же апокалипсис.

Помните, как я, еще ничего не понимающий в производных, наблюдал за зверюгами-продавцами из First Boston? А аппетитные, толстенькие структурированные облигации в тайских батах? Они и ничем от них не отличающиеся бумаги с правом погашения в иностранной валюте были эмитированы высокорейтинговыми корпорациями и государственными компаниями, например General Electric Credit Corporation и Federal Home Loan Banks. Облигации выглядели безопасными и приносили исключительно высокие купонные проценты. Но если бы вам настолько не повезло, что 2 июля 1997 года вы встретили бы, будучи владельцем структурированных облигаций в тайских батах, то эти толстенькие аппетитные бумажки вызвали бы у вас отнюдь не легкое расстройство пищеварения. Тут началась бы такая "финансовая дизентерия", что никакими лекарствами не спасешься, – ведь облигации проскочили бы по кишкам балансового отчета быстрее, чем тухлая собачья еда.

Остальные азиатские "тигры" прыгнули в пропасть вслед за Таиландом. Азиатские банки жировали совсем как их сытенькие мексиканские коллеги в начале 1990-х годов, играли на собственных рынках и со своими валютами, использовали свопы с акциями, свопы общей доходности, опционы, фьючерсы, форвардные контракты и еще более сложные производные. Но недолго музыка играла. За несколько месяцев стоимость иностранных инвестиций в Восточную Азию, исчисляемая в твердой валюте, уменьшилась вдвое, а возможно, и эта оценка чересчур оптимистична.

Структурированные облигации и свопы – вот наиболее вероятная причина неприятностей с "финансовым пищеварением" у Азии. Круги по воде, вызванные девальвацией бата, быстро распространились за пределы внутреннего рынка. Еще бы: если взмах крыльев бабочки в Таиланде способен изменить погоду в США, то что же должно произойти от девальвации валюты! Множество частных вкладчиков, финансовых директоров и даже распорядителей хеджинговых фондов по всему миру набили себе солидные шишки.

Большая часть производных, об острые углы которых так неудачно приложились все вышеперечисленные, принадлежала к числу внебиржевых. Это означает, например, что азиатские банки имели партнеров – чаще всего американские или европейские банки, – ожидавших выплаты свопа, ну совсем как я ожидал бы выплаты выигранной мною десятки, если бы поставил на падение азиатского рынка. Иными словами, азиатские банки и компании не потеряли деньги на бирже; их кровные просто перешли в другие руки – в руки других компаний, в первую очередь западных банков. Но вся прелесть ситуации заключалась в том, что если бы азиатские банки обанкротились, то их партнеры вообще ничего бы не получили.

Внебиржевой характер сделок с производными создал небывалые возможности для потерь. Например, лица, регулирующие банковскую деятельность, предупреждали, что американские банки рискуют в Корее более чем 20 миллиардами долларов. Одна корейская инвестиционная фирма, SK Securities Company, начала с J. P. Morgan игру, надеясь на рост тайского бата относительно японской иены, а когда бат рухнул, задолжала американцам около 300 миллионов долларов. Другие банки, в том числе Citicorp, Chase Manhattan, Bankers Trust, также рисковали в Азии многими миллиардами. Риск неспособности либо нежелания партнера вернуть долг, называется кредитным. Кредитный риск не составляет проблемы для партнеров до тех пор, пока фактически не наступает так называемое кредитное событие, но вот тогда он превращается в огромную проблему для всех. Кредитный риск производных послужил основной причиной нежной заботы США о спасении Азии (и ее финансовых партнеров) от финансовой катастрофы.

Одним из наиболее тяжело пострадавших от "финансового несварения желудков" азиатских стран стал Виктор Нидерхоффер, знаменитый ас сквоша и производных, выдающийся руководитель хеджингового фонда. Ситуация, в которой он оказался, иллюстрирует взаимосвязанность современных финансовых рынков и удивительную скорость инвестирования в производные.

В июне 1997 года Нидерхоффер был владыкой мира. Его превосходная автобиография, "The Education of a Speculator" ("Университеты биржевого спекулянта" – русское издание. Также популярным стала следующая работа "Практика биржевых спекуляций", написанная после полного краха фондов под управлением Нидерхоффера – примеч. редактора) продавалась хорошо, он управлял инвестициями объемом более чем 100 миллионов долларов, причем в эту сумму входила большая часть его собственного немалого состояния. Он был популярен и уважаем одновременно. Нидерхоффер установил невероятный рекорд, добившись доходности 30% в течение 15 лет и 35% в 1996 году.

К сожалению, и на старуху бывает проруха. Нидерхоффер сделал крупную ставку на бат. И после взмаха крыльев тайской бабочки его фонд "похудел" на 50 миллионов долларов, то есть вдвое.

Потерявший 50 миллионов трейдер начинает действовать по традиционной схеме игрока в карты. Скорее всего, она знакома и вам. Допустим, вы играете в "блэк джек" со ставкой 100 долларов за партию, полагая, что если и проиграете, то потеря таких денег стреляться вас не заставит. Вы проигрываете и делаете ставку еще раз, поскольку, с одной стороны, потеря и 200 долларов вас не разорит, а с другой – ведь можно отыграться. Эту партию вы тоже проигрываете. Потом вы проигрываете еще раз, еще и еще. Очень скоро обнаруживается: вы потеряли уже 500 долларов, а этих денег жалко по-настоящему. Ваши действия? Встанете и уйдете? Конечно, нет! Наоборот, вы поднимаете ставку, стараясь отыграть свои доллары. Правда, ничего нового я вам сейчас не сообщил? Вы смотрите в пространство, а у вас в голове звучит жалобный голос: "Если отыграюсь, в жизни больше карты в руки не возьму".

А теперь к числу 500 подрисуйте пять нулей. Ну и какие сейчас интонации у вашего внутреннего голоса? Если эти 50 миллионов долларов принадлежат вам до цента, то довольно удручающие, а если это, выражаясь словами судьи Луиса Брандиса, "чужие деньги"? В таком случае попытка отыграться выглядит вполне логичной. Почему бы не пойти ва-банк, хотя бы один раз, если речь идет о чужих деньгах? Если вы выиграете, то снова окажетесь на коне, а о временных потерях никто и не вспомнит. А если вы проиграете, то какая разница, сколько именно? Даже после потери первых 50 миллионов вряд ли стоит рассчитывать, что кто-нибудь вас пригласит на семейное торжество.

Так что Нидерхоффер, как и его предшественники – Лисон из Barings, Джозеф Джетт из Kidder, Peabody and Company, Ясуо Хаманака из Sumimoto, Тошихиди Игучи из Daiwa, – начал отыгрываться, а значит, и рисковать еще больше, надеясь вернуть потерянные на бате деньги. Писатели прошлых столетий назвали бы его в этот период трудовой биографии жуликоватым трейдером.

В сентябре он сумел вернуть часть потерянного в Таиланде, но убытки были все еще велики. В октябре Нидерхоффер пошел ва-банк, продав опцион "пут" на фьючерсный индекс Standard & Poor's 500. Отважный поступок! Этот контракт позволяет делать ставку на величину индекса, выводимого на основании курса акций 500 крупнейших компаний. Опцион "пут" на индекс S & Р 500 продается так же просто, как и опционы на любые другие инструменты.

Вспомните, что говорилось про опционы в главе 1. Опцион "пут" представляет собой право продать лежащий в его основе финансовый инструмент или индекс в заранее установленное время по заранее оговоренной цене. В переводе на человеческий язык, если вы покупаете опцион "пут", то должны заплатить 1000 долларов сегодня за право продать "корвет" за 40 тысяч в следующем месяце. Если цена на машину упадет, вы сможете заработать. Допустим, цена опустилась до 30 тысяч долларов. В этом случае вы заработаете 10 тысяч за вычетом уже заплаченной вами тысячи.

В то время как покупатель опциона "пут" ждет падения цены, продавец хочет, чтобы цена осталась той же или возросла, но ни в коем случае не снизилась. Чем больше опускается цена, тем больше продавец должен заплатить покупателю. Так, если цена "корвета" понизилась до 30 тысяч долларов, а мы продали опцион "пут" на 100 машин, то потери составят 900 тысяч долларов (из 1 миллиона вычитаем полученную нами премию). К продавцам опционов "пут" неприменима фраза из фольклора Morgan Stanley "ограничение потерь объемом вложений". В нашем случае потерять можно даже не все, а больше чем все, а значит, и объем потерь ограничен исключительно воображением продавца, во-первых, и тем, что цена редко опускается ниже нуля, во-вторых.

Нидерхоффер имел хорошие шансы до выходных, пришедшихся на 25 и 26 октября. Вообще-то октябрь – месяц не особо насыщенный событиями, выход в свет моей книги – исключение, лишь подчеркивающее правило. Нидерхоффер ждал и надеялся на прекращение падения цены на опцион, поскольку это дало бы ему возможность сохранить премию и вернуть почти все потери. Вы еще не запутались? Ему нужна была та же цена или еще более высокая, но ни в коем, повторяю, ни в коем случае не более низкая.

В понедельник 27 октября 1997 года американский фондовый рынок рухнул на 554 пункта, или на 7%. Индекс S&Р, опустившись на 64,67 пункта, составил 876,97. Произошло это все почти точно через 10 лет после обвала фондового рынка в "черный понедельник" 19 октября 1987 года. В принципе, падение на 7% крахом рынка назвать нельзя, это вам не события десятилетней давности, но Нидерхофферу изменение ситуации нанесло смертельный удар. К полудню его позиции затрещали. К среде у него вообще не осталось денег. Более 100 миллионов долларов, вложенных инвесторами, канули в небытие.

А кем же были вкладчики того фонда? Хотите – верьте, хотите – нет, в их числе оказался и пенсионный фонд муниципальных работников моего родного Сан-Диего размером в 3,3 миллиарда долларов, накрывшийся в ходе блестяще проведенной операции продажи опциона. Молодец, Сан-Диего! Так держать!

1 2 3 | стр.1
Поиск по сайту:
При цитировании материалов сайта активная гиперссылка на источник обязательна

Copyright © 2003 - 2017   Все права защищены
Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»


Rambler's Top100 Яндекс цитирования