Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»
[ Главная ]  [ Биографии ]  [ Статьи ]  [ Библиотека ]  [ Форум ]  [ Контакты ]  [ Карта сайта ] 

Исповедь краткосрочника

Т. Бун Пикенс-мл.

1 2 | стр.2

... Это чистый обман

С точки зрения здравого смысла, теория краткосрочности завоевывает поддержку, потому что кажется правдоподобной для тех, кто не участвует непосредственно в деятельности по захвату. На эмоциональном уровне теория, похоже, включает в себя основные американские ценности: терпение, настойчивость и веру в будущие вознаграждения.

В действительности теория краткосрочности – чистый обман. Любой наблюдатель, верящий хотя бы в небольшую эффективность рынка, должен уметь видеть сквозь дым.

Существует фактический вакуум эмпирических свидетельств, указывающих, что разумное планирование на завтрашний день понижает сегодняшние цены акций и увеличивает уязвимость в смысле захвата. Собственно говоря, недавние исследования указывают, что может иметь место обратная взаимосвязь.

В исследовании, проведенном в 1985 году Греггом Джеррелом и Кеннетом Леном из Комиссии по ценным бумагам и биржам, сравниваются относительные уровни расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) 324 компаний, представляющих поперечный срез 19 отраслей промышленности, где ведется интенсивная исследовательская работа. Экономисты комиссии не нашли доказательств, что возрастание числа акционеров в виде организаций-инвесторов, ориентированных на производительность, принудило руководство отказаться от долгосрочных расходов на НИОКР. В то время как с 1980 по 1983 гг. средняя величина доли организаций-инвесторов в 324 компаниях выросла, средний коэффициент соотношения расходов на эти работы к корпоративным доходам также вырос.

В 217 компаниях, ставших объектами попыток захвата, средние расходы на НИОКР были до известной степени ниже, чем у остальных конкурентов в их областях. Интересно, что организациям-инвесторам принадлежит в среднем только 19% объектов захвата, и только в среднем приблизительно 3-4% предприятий, не являющихся целями захвата.

"Факты решительно опровергают утверждение, что фондовый рынок ценит только краткосрочные прибыли, а не ожидаемые будущие доходы, – пришли к выводу экономисты SEC. – Логический вывод из этих данных: для корпоративного руководства попытка предотвратить враждебное поглощение, накачивая краткосрочные прибыли за счет инвестиций в долгосрочные проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, является бессмысленной".

Предварительные результаты другого исследования, предпринятого от лица Центра изучения инвесторской ответственности (IRRC) в 1985 году, указывают: объекты попыток недружественного захвата не имеют блестящих финансовых характеристик. Исследователь из Йельского университета Джон Паунд установил: приобретаемые компании не имеют ни более высокого уровня притока денежных средств и капиталовложений, чем неприобретаемые компании, ни более высоких прибылей на акционерный капитал и уровней роста прибыли. Приобретаемые компании (в примере Паунда) также стремятся иметь столько же или больше задолженности в бухгалтерском балансе, что противоречит утверждению, что целью попытки захвата часто бывают "более сильные" компании.

В отдельном исследовании, проведенном по инициативе IRRC, Паунд подтверждает сделанное ранее открытие SEC: высокий уровень институционального владения не свидетельствует о росте уязвимости приобретаемых компаний. Он обнаружил, что на институциональное владение в среднем приходится только 22% из 100 компаний, приобретенных с 1981 по 1984 годы, в то время как для рынка в целом этот показатель 35%.

Полученные исследователями SEC и IRRC данные иллюстрируют ошибочность теории краткосрочности. Тем, кто разбирается в основах оценки фондового рынка, всегда было ясно внутреннее противоречие этой теории.

Рыночная цена любой обыкновенной акции – это коллективное мнение инвестирующей публики о стоимости, лежащих в основе активов и ожидаемых результатах корпоративных стратегий. Если инвесторы имеют достаточную причину полагать, что данные стратегии принесут более высокие прибыли, они с радостью заплатят премию за участие в них. Если они убеждены, что данные стратегии принесут низкие прибыли, они низко оценят акции. Ценные бумаги корпорации с ожидаемым средним доходом на рынке будут оценены на уровне, приближающемся к номинальной стоимости базовых активов.

Прогнозируя результаты работы компании, только дурак проигнорирует ее прошлое. Во многих случаях недооценка отражает признание рынком, что предыдущее долгосрочное планирование было неудачным. Без очевидной перемены в корпоративной стратегии или экономике отрасли будущее вряд ли станет намного лучше.

В нефтяной промышленности недооценка многих компаний в основном результат корпоративных стратегий, принесшим печальные доходы по последним инвестициям. Годами многие нефтяные компании вливали средства в убыточные программы разведывательных работ, в нефтеперерабатывающие заводы с низким уровнем использования и в неудачные попытки по диверсификации. Эти инвестиции продолжались, несмотря на зловещие экономические признаки, такие как чрезмерное предложение, уменьшенный спрос, снижающиеся цены и низкая инфляция.

Проведенное в 1985 году исследование Бернарда Д. Пиччи, нефтяного аналитика из инвестиционной фирмы "Саломон бразерз", документировало доходы ниже номинала, полученные 30 крупными нефтяными компаниями по их расходам на поисково-разведочные работы. Пиччи сообщал, что с 1982 по 1984 гг. включительно расходы компаний на поисково-разведочные работы намного превышали обесцененную существующую стоимость их общих запасов нефти и газа. Полученные им сведения показывают: каждый вложенный доллар принес новых запасов нефти и газа по текущей стоимости только на 0,80 доллара.

"Очень немногие компании действительно имеют многое, чем можно похвастаться, – говорил Пиччи группе буровых подрядчиков в ноябре 1985 года. – По моему мнению, большинство расходов по изыскательским работам фирм достигло такого низкого коэффициента отдачи, что означает растрату акционерных активов".

Несмотря на явные признаки спада промышленного производства, крупные американские нефтяные компании потратили в 1982-1984 гг. на изыскательские работы и разработки приблизительно 105 млрд. долл. Экстраполируя полученные Пиччи данные, мы видим, что крупные нефтяные компании потеряли за этот период целых 200 млрд. долл. в существующих ценах.

Плохо продуманные попытки диверсификации нефтяных компаний увеличили их проблемы. В конце 70-х и начале 80-х годов крупные компании безрассудно бросились приобретать компании, занятые незнакомыми им делами. "Эксон" купила "Релаэнс электрик". "Мобил" купила "Монтгомери ворд". "Атлантик ричфидд" и "Стандард оф Огайо" на вершине цикла купили акции компаний, занимавшихся добычей полезных ископаемых. "Галф" инвестировала в урановое производство, а "Гетти" стала вещательной компанией. Список на этом не заканчивается.

Многие из этих приобретений послужили причиной огромных списаний в последние месяцы, а некоторые проданы со значительными убытками. Активы, которые сегодня крупные компании списывают и продают, наследие их долгосрочных стратегий пятилетней давности.

Судя по опыту нефтяной промышленности, неясно, сколько еще американские акционеры смогут выдержать такое долгосрочное планирование. То, чего требуют многие руководители компаний, это еще больше времени, чтобы продолжать совершать те же ошибки.

В защиту владельцев – всех владельцев

Если мы хотим сохранить доверие американской инвестирующей публики в будущем, теория краткосрочности должна стать тем, чем она в действительности является: слабым аргументом, выдвигаемым слабым руководством. Компании не наказывают за то, что они придерживаются долгосрочных взглядов; их одобряют. Инвесторы не впечатляются усилиями по приукрашиванию кратчайшего срока; они сомневаются во влиянии на будущие прибыли.

Возможно, сторонники теории краткосрочности упустили из виду обязательство, сделанное ими или их предшественниками, когда их компании становились общественными. Корпорации выпускают для публики акции, чтобы получить капитал для финансирования будущего роста. Рынок дает эти фонды, ожидая, что руководство приложит усилия для достижения конкурентоспособных прибылей. Неспособность руководства к таким действиям снижает стоимости акций и, в конечном счете, предложения по приобретению.

Во многих случаях профессиональные менеджеры зрелых или приходящих в упадок корпораций, кажется, чувствуют слабое родство по отношению к акционерам. Десятилетия могли пройти с тех пор, когда их компании последний раз выходили на рынки акций за капиталом. Сегодняшние акционеры могут быть мало похожи на инвесторов, помогавших финансировать развитие компании. Почему же тогда интересы акционеров должны превосходить по важности отношения с сотрудниками, клиентами и прочей корпоративной клиентурой?

Потому что акционеры владеют компаниями. В любой общественной корпорации они несут максимальный финансовый риск за действия руководства. Инвесторы, купившие свои акции 5 дней назад, подвергаются не меньшему воздействию, чем те, кто унаследовал свои акции на 50 лет раньше. Не существует начального льготного периода, во время которого новые акционеры защищены от последствий корпоративных ошибок. Никакая гарантия возврата денег за товар не защищает недавно прибывших от неожиданных падений прибылей. Когда дело касается размещения риска, время владения собственностью не фактор.

Такие же нормы следует применять к правам собственности. Компаниям, приглашающим общественных инвесторов участвовать в годы успеха, не следует выборочно их игнорировать, когда рост замедляется и производительность уменьшается. Их решение стать общественной корпорацией обременяет их длительным обязательством служить интересам не только первоначальных владельцев акций, но и их правопреемникам. В конце концов, краткосрочники не существовали бы, если бы не долгосрочники, готовые продать. Если руководству не удается зарабатывать конкурентные прибыли, оно должно быть одинаково подотчетно всем владельцам, а не только тем, кто терпел дольше всех.

В заключение я призываю инвесторов, менеджеров и разработчиков стратегий дважды подумать, прежде чем поддерживать противозахватнические механизмы, основанные на неравном обращении с инвесторами. Этим стратегиям не только не удается содействовать любой корпоративной цели, за исключением срока пребывания в составе руководства, но они подрывают основополагающую демократическую традицию. Американским общественным корпорациям не следует выборочно отвергать принцип "один человек – один голос", присущий любой представительной форме управления.

По мере того, как я наблюдаю возрастающее число корпоративных руководителей, принимающих теорию краткосрочности, мне вспоминаются замечания председателя "Галф" Джеймса И. Ли. В начале 1984 года я встретился с Ли обсудить будущее "Галф". Другая крупная нефтяная компания, которую "Шеврон" впоследствии превзошла в предлагаемой цене, предложила заплатить 70 долларов за акцию, чтобы приобрести "Галф".

Поскольку текущий спад "Галфа" стал очевидным, цены на ее акции упали с максимума времен нефтяного бума в 54 доллара за акцию до 37 долларов осенью 1983 года. Акция торговалась приблизительно на одной третьей действительной стоимости активов "Галф", оцененных аналитиками приблизительно в 114 долларов на акцию.

Тем не менее Ли был настроен поговорить о долгосрочной перспективе.

– Бун, вы наш самый крупный акционер. Не хотели ли вы дать мне еще два-три года? – спросил он.
– Зачем вам понадобились еще два-три года? – ответил я.
– Потому что я думаю, что мы сможем к тому времени поднять цену акции до 60 или 65 долларов.
– Джимми, зачем нам ждать два или три года, чтобы цена поднялась до 60 или 65 долларов, когда у вас есть готовое предложение по 70 долларов за акцию?
– Бун, я боялся, что вы так и скажете.

Будучи нераскаявшимся краткосрочником, я предлагаю последний совет 47 миллионам других акционеров, разместивших, рискуя, свои средства в американских общественных корпорациях: начиная с сегодняшнего дня остерегайтесь менеджеров, заявляющих миру, что они долгосрочники.

1 2 | стр.2
Поиск по сайту:
При цитировании материалов сайта активная гиперссылка на источник обязательна

Copyright © 2003 - 2018   Все права защищены
Сайт Инвестора и Спекулянта «BuLL and BeaR»


Rambler's Top100 Яндекс цитирования